6月25日，酒业家报道公司上半年(2015年12月-2016年5月)，特曲回款11.5亿元，完成年度任务59.02%，动销146万件，较2015年同期增长27.29%，全国总库存42.9万件(约2个月);窖龄酒上半年回款制单6.15亿，销售额与2015年全年持平，动销达成率达50%。

观察：三全鲜食贩卖机赌局 暂时停运业绩承压

　　此次停运升级将是三全鲜食贩卖机自2014年落地上海之后的第二次升级，然而北京商报记者在三全鲜食...

　　点评：去年十月我们依照调研已经率先发现公司业绩出现了确定的反转并先后发表《确定的反转》三篇深度报告。今年5月底我们再次率先发现国窖动销已翻番并强力推荐买入，近期酒业家公开数据高度验证了我们预估上半年特曲回款11亿元同比增25%、窖龄酒持平的观点，让我们屡次尝到了扎实、深入调研带来的甜头，参照6月17日的报告《国窖1573提价在即、坚定加仓，重申“买入”》。我们认为，特曲公司机制灵活，产品、渠道、团队基础优越，不断吸引着优质经销商和人员的加盟，目前公司已经进入上升通道，在库存合理、营销团队尤其是股东团队大力支持下，全年特曲回款极有可能突破20亿元，创历史新高，这将意味着2014-2015年的工作基本成功;窖龄酒今年上半年重在调整，逐步加大窖龄酒60年、90年的占比，产品结构逐步实现了健康、稳步增长。结合前期的预判，我们认为目前是高档酒作为引擎带动着中档酒的增长，低档酒即将调整结束后也有望取得较好的表现，未来3年增长看得清楚，利润复合增速可达30%以上。

　　特曲机制、人员调整到位，员工激情高涨，全年回款有望突破20亿，成为公司业绩高增长的又一引擎。

　　2013年林锋等人(现在公司的总经理)成立的特曲公司机制灵活，经过2014年-2016年的调整，产品得到高度聚焦，股东数量有开始20位股东扩充到现在的300位，销售人员也由以前的不足200人增加至1100人，人数和规模有了非常大的变化。得益于特曲良好的产品、渠道、团队基础，已经重新走入上升通道。上半年特曲回款11.5亿元，动销146万件，同比增长27%，5月底，全国总库存42.9万件(约2个月)。我们认为在目前库存不高，营销团队尤其是股东团队持续大力支持之下，下半年特曲回款9.6亿元的目标有望达成。这将意味着特曲回款将创新高，也将意味着2015年和2014年的工作基本成功，是继国窖之后公司业绩高增长的又一引擎。

　　窖龄酒意在迈向更高端，暂时采取稳扎稳打策略，后期有望成为公司业绩的又一引擎。窖龄酒公司提出将以“坚定不移稳价格、扎扎实实做动销、认认真真管物流、心平气和扩市场”为目标，以窖龄酒90年“精英商务酒”为载体进行品牌升级，通过坚挺价格、严管物流、夯实终端、快速动销等手段，努力做到在11月前完成全年销售任务。公司上半年共计实现回款制单6.1亿，销售额与2015年全年持平，我们认为，窖龄酒在去年下半年及今年上半年重在调整，窖龄酒60年、90年的销售占比逐步加大，更高端梯队初显呈现。在灵活的机制、团队以及优秀的产品背书下，后期有望成为公司业绩的又一引擎。

　　公司中档酒并行发力，全年有望实现15%以上的增长。公司的中档酒窖龄和特曲价格重叠，如160元的窖龄30年和老字号特曲和终端价300元的窖龄90年和纪念版的特曲，价格都是重叠，公司中档酒总体采取双规并行发力的策略，同进攻退，挤掉更多的是别人。按照现有的团队激情高涨、渠道库存不高、优秀经销商不断加盟的背景下，全年实现15%以上的增长确定性高。

　　高档酒高度的聚焦，团队已具规模并且向心力一致，全年有望实现60%以上的高增长;低档酒下半年调整结束有望实现止跌回升。依照我们在华东、华中、西南核心省份(国窖动销60%以上)的深入调研来看，公司高端酒渠道由以前的7级降为3-4级，覆盖面也由区域性走向全国，目前已经吸纳了全国30名优质经销商作为公司的股东，团队由2015年初的100人做渠道变为现在的800余人。我们认为，国窖品牌力强并得到了高度的聚焦，团队已具规模并且向心力一致，在高档酒持续复苏的当下，上半年国窖1573发货量同比增速达100%以上，全年高端酒有望实现60%的增长。(重点参照《国窖1573提价在即，坚定加仓，重申“买入”》一文)低档酒我们预估三季度调整结束，高库存、砍条码等带来的负面影响有望出清，下半年有望实现正增长。

　　综合公司近期动销情况和公司现有的实力，我们认为公司净利润在未来2-3年复合增速可达30%以上。

　　目标价40.5元，维持“买入”评级。整体来看，国窖1573正在加速复兴、中档酒销售触底回升，今年渠道费用高投入下，明年利润增速将会更快，我们坚定认为未来2-3年复合增速可达近30%的增长。考虑公司持股华西证券，我们预计今年报表体现投资收益1.5亿元左右，根据目前定增方案进展情况，我们在2017年开始考虑增发摊薄。预计2016-2018年分别实现净利润18.27、24.92、31.91亿元，同比增长24.03%、36.40%、28.05%，对应EPS为1.30、1.62、2.07元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率，看好公司新团队的潜质以及新策略的方向，给予目标价40.5元，对应2017年25xPE，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业恶性竞争、食品品质事故;