今年票据市场有两件革命性的事件，一是央行决定筹建票据交易所，二是央行决定三年内实现票据全电子化。我国票据市场如果从《票据法》正式实施算起至今正好走过了20年的光阴，纸质汇票是这段岁月里唯一的主角，而今我们已经可以预见它的谢幕。在新的票据市场里，人人都在猜想它的样貌，为了探究未来票据市场的格局和发展要素，我才产生了梳理现有票据市场，素描新票据市场的念头。未来我计划撰写三篇有关电子票据、票据交易所和新票据市场的文章，从电子票据演变发展的过程说起，尝试探索未来以票据交易所为核心的新市场的样貌。

票据电子化是谁的诉求

一、电子商业汇票PK纸质商业汇票，各方面都胜出却险些成为鸡肋。

2009年11月2日，人民银行讨论研发了一年多的电子商业汇票系统（ElectronicCommercial Draft System，简称ECDS）正式上线，这一里程碑式的事件标志着我国商业汇票的电子化时代被开启，彼时的金融媒体与专业人士纷纷发表了对ECDS上线后的看法与观点，市场好不热闹。

比起纸质版的商业汇票，电子汇票具备了许多独特的优势。首先，电子商业汇票的签发完全由出票人依托电子商业汇票系统生成的数据电文制作而成，其流通和转让也只存在于电子商业汇票系统这么一个封闭的局域网内，所以不会造假、不会遗失、不会错误，可以很好的规避当前纸质版票据在签发、流转、背书中存在的道德风险。其次，电子商业汇票的交易可以实现票款对付（DVP）自动清算，交易对手可以在全国任何地方且无须审核身份真实性，大大省去纸票需当面交易的麻烦还同时降低了操作风险以及交易成本。再者，电子商业汇票系统设计了先进的兑付机制，汇票到期时系统会自动识别承兑人的账户余额而做出兑付和拒付的判断，同时在人民银行的征信系统上记录下承兑人或行为发起人的支付信用信息并对所有签收票据的行为人公开，如此即能起到培养承兑人的信用意识的作用又能起到降低商业汇票兑付风险的作用，一举两得。另外，电子商业汇票还延长了汇票兑付的期限，从纸质汇票的半年期延长到了电子汇票的一年期，并且票面额度也由亿元位扩大到了十亿元位，为实体企业灵活运用商业汇票管理财务制造了很多创新条件。

综上的比较分析，我们可以看出电子商业汇票是在完全保留商业汇票属性不变的基础上，为顺应市场需求和政策导向而设计出的一种高阶工具，是传统纸质汇票的高级形态，照例说它应该一经推出就具有规模效应能够迅速覆盖原有市场，然而近7年来票据电子化的进程又如何呢？如下我们看图说话。

从图中我们可以看见，票据电子化的加速进程实际是从2014年第一季度以后才开始，这意味着ECDS系统正式上线后的4年时间里，商业汇票的电子化进程并没有人们预期的那么快速，而图2通过计算商业汇票累计贴现量/商业汇票累计签发量而获得的换手率来看，电子商业汇票的二级市场活跃度是在2015年第一季度以后才被激活，刨去2010、2011、2012整个三年难觅电子汇票的交易记录和报价信息不谈，我们在有数据可查的2013和2014两年时间里发现电子汇票的换手率与纸质汇票竟然出现背离现象，再结合图3有关电子汇票利率与纸质汇票利率的对比，我们惊奇的发现一个交易流转更便捷、支付结算更安全、并且规避风险能力更强的高阶工具竟然出现了长期对低阶工具溢价的情况，这些事实数据均佐证了我国商业汇票电子化在2015年一季度之前险些成为一个鸡肋产品，说明了在电子商业汇票系统上线的6年里，市场参与主体对电票的接受程度不高，推动的积极性也不强烈。

二、电子商业汇票系统发展的桎梏

当前票据市场有观点认为，电子汇票难以替代纸质汇票的主要原因是受到了当前企业的使用习惯和路径依赖的影响，客观上难以改变。然而，我认为如果电子汇票的贴现利率、交易便利和运用灵活性等明显优于纸质汇票的特点被发挥出来，那么用市场化经济的逻辑来分析，对于长期依赖票据融资的企业而言，根本上是没有忽视这种显而易见的实惠再去坚持使用纸质汇票的理由的，所以当前票据电子化进程缓慢的问题实际不在一级市场，而在二级交易市场，最突出的表现便是电子汇票的贴现利率。

1. “绕规模”是电子票据交易绕不过的坎

在电子商业汇票系统上线的5年多时间里，电子银行承兑汇票的贴现利率始终高于纸质银行承兑汇票，金融常识告诉我们，金融资产的价格是由各种风险因素组成，那么为何一个无论是在支付结算方面更安全，还是在交易流通方面更快捷的高阶工具会出现对低阶工具的长期溢价呢？我认为“规模溢价”是一个根本原因。

参与票据市场转贴现交易的从业人员都知道，“规模溢价”是一个与行政管理有直接关系而与市场行为无关却能够影响票据利率的要素，在过去的很多年里，它也一直主导着票据在一级二级市场里价格，而“绕规模”就成为了整个票据交易链条中最核心的环节，也是监管套利和利益寻租的关键点。从监管和法理的角度来看，毫无疑问这是一种违规且有害的行为，在造成相关数据虚伪而误导有关政策的制定与执行的同时，还孳生诸多的灰色交易，影响很不好的确是不应该存在的事物。但是，从体制瑕疵与市场调节的冲突来看，“绕规模”却有其存在的必要性和合理性。2015年以前我国的金融市场是一个总量控制、刚性兑付的市场，在这样的环境里，商业银行的表内信贷规模都被那些对利率不敏感、资金需求量大的所谓“优质”企业占用，而中小企业获得银行信用支持的方式主要是通过银行承兑汇票来实现（近十年的货币政策报告里都提到票据是中小企业的主要融资方式，这个比例大约占三分之二），而彼时大部分银行十分乐意承兑却不太愿意贴现，因为承兑可以带来保证金存款，而贴现却会占用银行宝贵的信贷规模，因此在货币政策挤压信贷规模或者行政监管整治银行违规之时，中小企业的票据融资需求便无法获得满足，融资渠道被无情切断。比如说，2011年7月人行联合银监会针对票据市场开展了一次大力整治，其中尤其针对当时河南、湖南、四川等三农机构的“绕规模”行为为重，而行动结束后不久，票据的贴现利率便开始水涨船高（见下图），杭州、广东地区的中小企业出现了疯狂寻找贴现渠道的需求，甚至已经显露倒闭潮与部分社会不稳定现象，而彼时能够缓冲这一重大影响的气垫却是拥有开发“绕规模”渠道能力的中介贴现，同时也推动了票据中介的成长。

所以，我们可以认识到“绕规模”最直接的功能是烫平了规模扰动因素，首先保证了中小企业的融资权益，其次平滑了货币政策对票据市场的影响，对市场起到了正面作用，而电子商业汇票系统的诞生并没有同时提供有关问题的解决措施，并且由于电子商业汇票极其透明，无法实现“绕规模”功能，所以电子汇票的利率始终高于纸质汇票，市场参与主体自然无推动票据电子化的意义。

2. “系统对话”是电子票据交易的痛点

目前可以参与电子票据交易的银行类金融机构接入人民银行的电子商业汇票系统有两种渠道，一种是“直连接入”，另一种是“被代理接入”。“直连接入”是指商业银行（下称直连银行）的内部应用系统与人民银行电子商业汇票系统（简称ECDS系统）直接联通的方式，而“被代理接入”是指有意参与电子票据交易的银行类金融机构（下称被代理机构）通过使用直连银行提供的应用系统实现与电子商业汇票系统间接联通的方式。

从服务关系上来看，由于直连银行需要向被代理机构提供应用系统同时对其使用系统负有不可推卸的责任和义务，所以直连银行对被代理机构而言可以算是系统服务商。而从金融关系上来看，由于被代理机构需要在直连银行处开立同业账户，所有电子票据业务的登记结算都得通过这个同业账户，所以被代理机构又是直连银行的同业客户。

通过上述两种关系的描述，我们其实多少可以感觉到央行当初设计这两种接入方式的良苦用心。首先，央行为那些开发能力雄厚或具有前瞻意识的商业银行创造了一个可以吸引同业资源、占领票据结算市场的有利条件，其次，央行又为那些综合实力有限或资格受限的银行类金融机构提供了参与电子票据业务的便捷途径。从职责与功能上推敲，我们发现这实际类似于中证登的分级结算制度，为直连银行与被代理机构间创造了一个“你中有我，我中有你”的环境，使小机构可以分享大银行的先进系统与服务，使大银行可以实现金融资源的整合，而人民银行则可以建设一个兼具市场化功能和自我修复机能的良性健康、可持续发展的票据市场，简直妙不可言。

然而实践中，却不知为何大银行们都不买央行的这个帐，不少有实力的直连银行不仅没有推广“代理接入”服务的意愿，也没有在内部应用系统中设计与被代理机构交易的顺利条件，致使当下的直连银行与被代理机构在交易过程中出现各种各样的问题和无奈。例如：买入票据的直连银行无法在内部系统中通过输入“被代理机构”的大额行号而搜索到他在电子商业汇票系统中的身份信息迫使交易流产、又或者解决了身份识别问题后却出现了背书不连续的新问题致使票据到期兑付受阻，甚至有些投机份子利用直连系统与代连系统存在的漏洞进行了授信套利等违规行为对商业银行造成威胁。

而这些问题均深深抑制了票据市场参与主体开展电子票据的热情，商业汇票的电子化进程自然难以兴起。

三、弃暗投明，票据电子化大门终于打开

往年，票据的主要风险多是集中在支付结算环节和贸易背景的真实性问题上，这两个问题在我国票据市场诞生以后便一直存在，老生常谈了。然而今年发生的农行票据案和天津银行票据案却把票据二级市场的交易风险充分暴露了出来。

简单来说，去年股市的红火以及配资业务激发了许多兼营票据的掮客的融资需求，这些需求若通过传统伪造贸易背景的方式来实现已经变得既慢又有限了，所以他们更多的开始参与票据二级市场的交易，利用村镇银行的身份和纸票交付代保管等方式实现“一票多卖”的资金拆借模式，穿透了同业拆借市场与实体经济市场的屏障，彼时，很多村镇银行的公司印章和贴现凭证都握在了票据掮客的手里，对于这些票据掮客而言，他们的所有行为均代表着村镇银行的行为，故而在几乎肆无忌惮的环境下疯狂“清单”融资，最终当股市开始崩盘击鼓传花的音乐结束时，风险便通过同业户传入了票据二级市场，从去年下半年开始，不少银行因卷入票据掮客兼营配资业务而发生的风险事件在票据市场同业间络绎不绝的传说，各大商业银行均感到了危机四伏，有些涉入过深的机构甚至已无法自拔了。

事实上，今年票据电子化的占比迅速提高是在这样一个背景下转变的，一是经济调整与去产能为商业银行表内的信贷规模腾挪了较多的空间，“规模因素”被逐渐弱化。二是新的考核管理办法明确了监管将由总量控制向利率为目标的框架转型，“风险收益率”将成银行市场化经营的主导要素。三是电子商业汇票的贴现利率也已明显低于纸质汇票。此时，监管层提出推动票据电子化的方案几乎成为了商业银行的共同夙愿。所以现在我们可以预见，在市场需求与行政推动的力量合并时，票据电子化时代的大门已经真正打开了。