文/廖集浪，文章摘自信泽金智库系列丛书之《金融猎手实战心经》

　　【信泽金智库·金融圈V言V语】不是因为有了希望才坚持，而是因为坚持才有了希望；不是因为有了机会才争取，而是因为争取了才有机会；不是因为突破了才挑战，而是因为挑战了才突破；不是因为有了市场才去开拓，而是因为去开拓才有了市场。企业并购重组的金融投行“逆袭之路”，靠的就是坚持、争取、挑战和开拓！

　　4、并购估值与定价及相关因素实务分析

　　（1）评估价值与股票市值的关系

　　评估值通常应该反映市场价值，但该市场价值的本质是内含价值，即公司现有生产经营模式下的未来现金流量的折现价值。

　　评估价值由以下三种方法确定：市场法、收益法、成本法。在并购重组中，原则上要选择两种方法对同一资产进行评估，并选择一种方法作为评估结论。

　　评估值与股价不能完全等同，在影响评估的参数不发生重大变化的情况下，相近基准日的评估值不会有太大波动，但股价不同，不同时点的资产换取的股份数不同，但对公司的总市值应该不会有太大的影响，却会影响公司的股权结构。

　　（2）市场法评估企业价值

　　市场法：将评估对象与参与企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。

　　a.市场法中常用的两种方法：

　　第一种是参考企业比较法：通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，再与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

　　第二种是并购案例比较法：指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司之买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，再与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

　　b.市场法在并购重组中的运用

　　首先，财务顾问和评估机构在市场法运用上是“接近的”。

　　其次，市场法最常用的比较参数是市盈率和市净率。

　　第三，市场法估值应注意的问题：a.非上市企业的流通性折扣：20-30%之间；b.市盈率和市净率均是静态制度指标，高市盈率意味着投资者对公司未来盈利的高增长预期；c.可比案例应与被评估对象在行业、资本结构、规模等方面相似；d.适用范围：主营业务稳定并能保持持续盈利、持续增长的行业和企业；e.不适用市盈率和市净率方法评估的企业：如房地产、业绩波动较大的行业。

　　（3）收益法评估企业价值

　　收益法：通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。

　　收益法涉及以下两种方法：收益资本化法、未来收益折现法。

　　a.收益法评估的三要素：

　　第一，预期收益。现金流量、各种形式的利润或现金红利等。

　　第二，折现期。

　　第三，折现率。考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。另外，折现率与预期收益的口径应保持一致。

　　b.未来折现法：

　　通过估算被评估企业将来的经济收益，并以一定的折现率折现得出其价值，需要对预测期间（从评估基准日到企业达到相对稳定经营状况的这段期间）企业的发展计划、盈利能力、财务状况等方面进行详细分析。未来收益折现法的工作步骤包括：

　　第一步：获得被评估企业历史的财务数据并进行分析，对非经常性的项目和非经营性资产、溢余资产进行调整，得到正常化的财务数据。

　　第二步：获得被评估企业在经过正常化调整的历史财务数据基础上编制的财务数据资料信息，并进行分析。

　　第三步：根据财务预测，计算用于折现的未来预期收益。

　　第四步：计算折现率。

　　第五步：将未来预期收益折现以计算待估价值。

　　第六步：就非经营性资产和溢余资产的价值进行评估，并对上述待估价值进行相应调整。

　　c.收益法的适用范围：

　　第一，收益法适用于评估具有获利能力的企业。

　　第二，采用适当的方法，对“被评估企业和参考企业的财务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项”进行必要的分析调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。

　　第三，获得委托方关于被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明。

　　第四，获取被评估企业未来经营状况的预测,并进行必要的分析、判断和调整,确信相关预测的合理性。同时，必须充分考虑取得预期收益将面临的风险，从而合理选择折现率。

　　第五，必须保持预期收益与折现率之间的口径一致。

　　第六，应当根据被评估企业的经营状况和发展前景以及被评估企业所在行业现状及发展前景，合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。

　　第七，能够使用合适的估价模型形成合理的评估结论。

　　d.收益法的信息披露要求

　　第一，上市公司应当详细披露价值分析原理、计算模型及采用的折现率等重要评估参数，预期各年度收益或现金流量等重要评估依据，充分说明“确定有关参数或评估依据”的理由。

　　第二，评估报告所采用的预期产品产销量、销售价格、收益或现金流量等评估依据与评估标的已实现的历史数据存在重大差异或与有关变动趋势相背离的，上市公司应当详细解释该评估依据的合理性，提供相关证明材料，并予以披露。

　　第三，相关资产在后续经营过程中，可能受到国家法律、法规更加严格的规制，或受到自然因素、经济因素、技术因素的严重制约，导致相关评估标的在未来年度能否实现预期收入、收益或现金流量存在重大不确定性的，上市公司应当详细披露相应解决措施，并充分提示相关风险。

　　第四，评估标的为矿业权，且其矿产资源的《资源储量报告》或《矿产资源开发利用方案》未经有权部门审核备案，或尚未取得相关探矿权、采矿权许可证的，上市公司董事会应当详细披露原因、解决措施，作出相关承诺，并且分析后续支出对评估结论的影响（如适用），并充分提示相关风险。另外，独立董事应当对该等措施的合理性出具独立意见。

　　（4）成本法评估企业价值

　　成本法也称资产基础法：在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。

　　考虑被评估企业拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债。

　　各项资产的价值根据其具体情况选用适当的具体评估方法。

　　对长期股权投资项目进行分析，根据相关项目的具体资产、盈利状况及其对评估对象价值的影响程度等因素，合理确定是否将其单独评估。

　　成本法的适用范围：a.成本法主要适用于评估新的或完工不久的企业以及控股公司，不适合评估拥有大量无形资产的公司。b.能够确信被评估对象具有预期获利潜力。c.在运用成本法进行企业价值评估时，应当考虑被评估企业所拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债。d.以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。

　　成本法在并购重组中的作用：首先，成本法的评估结果一般被视为最低补偿。其次，确认可辨认净资产公允价值的依据。第三，合并报表的依据。第四，商誉价值的确定及商誉减值的依据。

　　（5）盈利预测及业绩补偿

　　一般提交当年及次年的盈利预测，但评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，则在资产评估报告中需提供交易完成后三个会计年度的盈利预测数据。特别值得注意的是，采用现金流量法进行评估的，须在资产重组报告书中列示交易完成后三年从现金流量预测数据推导到利润表的预测数据，并简要说明推导过程。

　　报告书需要由会计师事务所对盈利预测进行审核。

　　提供盈利预测报告的，上市公司应当在实施完毕后的有关年度报告中单独披露上市公司及相关资产的实际盈利数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见。

　　因适用收益法而提供3年盈利预测的，交易对方应当就盈利预测不足的情况签订明确可行的补偿协议。

　　未达盈利预测的情况：a.条件：不属于管理层事前无法获知且事后无法控制的原因。b.未达到盈利预测的80%，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的，董事长、总经理以及会计师事务所、财务顾问、资产评估机构及其从业人员应在披露年度报告的同时，在同一报刊上作出解释，并向投资者公开道歉。c.未达到预测金额50%的，可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管措施。

　　（6）并购中的评估结果在会计处理中的运用

　　首先，并购一般涉及控制权的转移和企业合作。其次，企业合并分为同一控制和非同一控制下的企业合并。第三，企业合并会计准则推动了并购交易的实现。第四，同一控制下的企业合并中，评估价值作为交易对价的参考，会计计价基础仍采用账面价值。第五，非同一控制下的企业合并中，评估价值不仅作为交易对价的参考，也作为会计计价中确定可辨认净资产公允价值的基础，并作为商誉减值测试的基础。第六，企业合并中“反向购买”会计处理的运用：壳公司是否具有业务的不同会计处理。第七，吸收合并后的利润补偿和商誉减值问题。

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