写在前面的话：我们认为不良资产经营行业的逆周期性，以及本轮“市场化”不良资产经营之下行业格局、盈利模式的重构，决定了 AMC 行业的大机会！ 所谓“最坏的时代，最好的时代”，在经济增速总体放缓、银行业不良贷款余额与不良率连续 19 个季度呈现上升的趋势之下，面对可能持续的经济下行压力，不良资产经营行业愈演愈热。 2016 年 9 月，中钢集团债转股方案拉开了本轮市场化不良资产处置的序幕，随后国务院下发关于降低企业杠杆率以及市场化债转股指导意见，政策引导下本轮处置将紧紧围绕“市场化”核心，在参与主体与定价能力方面的市场化将提升效率。 11 月下旬以来，农行、工行、建行，中行先后发布公告设立资产管理公司展开债转股业务，注册资本分别为 100 亿元、 120 亿元、 120 亿元和 100 亿元，四大“银行系”资管蓄势待发，债转股后续可能加速落地。 我们认为， 站在上一轮不良资产处置的后时代，四大 AMC 对于银行不良资产被动承接经营处置的包袱已经渐渐丢下，形成了以传统处置、收购重组、债转股以及委托经营为核心的处置体系。 2016 政策空间释放，地方 AMC 在设立条件、数量以及业务模式上均有受益，不良资产行业正式进入“4+2+N”格局，行业空间巨大。 本文作为海外不良资产经营经验的后续之作，聚焦不良资产行业的竞争格局与盈利模式，解构 AMC 的行业趋势以及投资机会，后续系列报告敬请关注！

由商业银行、非银金融机构、非金融企业所形成的不良资产供给充沛，处置市场空间巨大。 商业银行不良资产： 截止 2016 年三季度，商业银行不良贷款余额 14,939 亿元，连续 19 个季度呈现上升趋势，存量以及余额仍在不断抬升的商业银行不良资产储备将带来大量剥离需求。 非银金融机构不良资产： 与银行业不良资产增长存在紧密联系的信托及资管类信贷类不良资产随之上升，截至 2016 年二季度，信托行业风险项目规模达 1,381 亿元，同比增长 34.89%， 2015 年一季度以来首次单季增长超过 20%。 非金融企业不良资产： 截止 2016 年三季度，工业企业应收账款达 12.2 万亿元，较 05 年同期增长 374%，企业应收账款逐步沉淀形成的坏账继续增厚不良资产储备。

四大、地方、非持牌 AMC 各饰其角，政策的持续松绑以及不同于上一轮不良资产经营“市场化”竞争格局之下，在牌照、资源、业务模式切入方面具备独到优势的企业将会最受益。 政策松绑使得地方 AMC 设立条件、数量及业务范围放开，不良资产一二级市场竞争不断加剧，目前不良资产处置的四种经营模式（传统收购处置、附条件收购重组、债转股以及不良资产委托经营）与经济周期的相关性以及风险收益情况各不相同。 传统处置类资产收益的实现与经济周期有较强的正相关性， 实体经济企稳复苏将有利于债权资产的价值回升以及处置效率提升； 重组模式在风险可控的前提下追求较高重组溢价， AMC 企业的重估定价与资本运作价值提升能力是决定公司能否快速发展的核心竞争力； 债转股模式中 AMC 主要通过上市等方式获得退出收益和分红收入，公司的资本化运作能力是否能有效促进债转股资产的证券化率、资产的流动性以及未上市资产潜在价值的提升，将决定 AMC 是否具有较强的市场竞争力； 不良资产委托经营模式在与政府以及机构企业合作同时，有助于 AMC 积累良好的客户关系，为其他几种处置方式提供便利。

空间测算： 本轮不良资产处置给到 AMC 的蛋糕究竟有多大？ 不良资产供给端： 合理假设之下我们预计2017—2020 全行业不良资产供给端规模分别为 9,484、11,520、13,859 和 15,938 亿元，年复合增速为 19%。不良资产需求端： 2016 年上半年信达、华融不良资产公开市场收购额分别为 864 亿元和 1,749 亿元， 合理假设之下我们预计 2017—2020 年全行业年收包额约为 8,844、 10,613、 13,077 和 14,384 亿元，年复合增长率约为 17%， 至 2020 年整体成交比率稳定在 90%左右。 收入空间： 我们预计 2017 年四大 AMC 市场份额约为 7,960 亿元， 根据信达华融数据合理推测四大 AMC 内部收益率稳定在 13—15%区间内，我们预计四大 AMC2017 年不良资产收入约为 1,114 亿元。 我们认为 2017 年地方及非持牌机构可攫取约 884 亿元市场不良资产包， 保守估计 2017 年地方 AMC 级非持牌的收入空间将在 106 亿左右。 详细测算过程可参见本文正文部分。

投资建议：我们认为在即将掀起的新一轮不良资产经营处置浪潮中，四大 AMC 公司、地方 AMC 以及非持牌都将获益并且分食蛋糕。随着市场化商业化经营理念及模式的转变，四大 AMC 纷纷转型金控平台， 今后将立足于平台、牌照和资源优势，让不良资产经营主业与其他金融业务协同共赢。 而地方及民营 AMC 将受益于政策鼓励、地方资源倾斜和业务开展便利等优势，有望迅速发展攫取红利。 投资标的关注 A 股地方AMC 概念股海德股份 000567.SZ（不良资产项目储备丰富，西藏 AMC 牌照落地）、陕国投 A 000563.SZ（持股陕西省唯一 AMC 平台）、吉艾科技 300309.SZ（设立资产管理公司进军 AMC 行业）。

风险提示： 不良资产经营政策发生重大变化；经济复苏进程超过预期，整体不良资产率大幅降低。