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　　付立春：通胀型资本行情进入下半场

　　一季度信贷超发，与房价上涨正反馈。央行《2016年一季度金融统计数据报告》显示，一季度人民币贷款增加4.61万亿元，同比多增9301亿元，同比增长14.7%，超过2009年一季度的4.59万亿元，创下历史纪录。同期，房地产贷款增加1.5万亿元，同比增长22.4%，高于各项贷款7.7个百分点，占一季度各项贷款增加额的32.5%。个人住房贷款增加占一季度贷款增加额的22%，比一季度贷款同比增速高10.8个百分点。基本可以说，一季度贷款的三分之一流向了房地产行业，五分之一强流向了个人住房贷款上。可以说，一季度信贷超发与房价形成正反馈，但目前此轮循环基本切断。

　　此轮价格周期进入下半场。统计局公布的数据显示，3月CPI同比上涨2.3%，涨幅与上月持平。CPI同比增速较小，消费品价格通胀无虞。同期，PPI跌幅显著收窄，环比出现明显正增长。3月PPI同比下跌4.3%，跌幅较上月收窄0.6个百分点。PPI环比上涨0.5%，是得13年末以来首次环比正增长，显示随着稳增长政策带动需求持续回升，工业品价格正逐步摆脱通缩困境。生产价格引起的输入性通缩效应逐渐减弱。

　　从2015年12月17日至2016年4月20日，螺纹钢上涨62%，铁矿石上涨65%，焦煤上涨53%，焦炭上涨72%，大宗商品投资回报率远超其他任何品种。相当于回到了2010年经济刺激的“四万亿”时代。

　　此轮价格上涨，更多是金融资本品驱动。此前央行的货币政策一直偏向宽松，这使得市场资金流动性大，而这些资金升值保值期望强烈，不断寻求投资增值机会。2015年底多数商品已跌至低位，敏锐的资本，实际上是在玩一个类似“填坑”的游戏，哪里被低估、哪里有炒作空间，就去填哪里。因此，期货市场成为他们的重要选择，不排除有来自股票市场资本的预期。

　　股市承压，债市是短期避风港。3月下旬，上证指数突破层层阻力上行，但运行到3000点之上后上行压力放大，沪指也因此回落，4月以后，市场没有继续下跌，而呈现震荡走高态势。股指在消化前期压力后继续攀升的空间已经打开，但考虑到中长期制约市场上涨的因素犹存，股指继续上行的空间有限。

　　短期来看，债券市场慢牛格局仍将维持，基本面因素仍是有力支撑，相较于股市的大起大落，债市风险低，成为资金安全的“避风港”。但长期来看，存在风险。一是供给侧改革会导致部分金融市场潜在风险集中暴露。从改革方向来看，有利于化解潜在的金融风险。但去产能、去库存、去杠杆，并集中处理僵尸企业，会导致相关企业失去持续融资条件，债务风险将集中暴露。二是政策对债务重组的支持力度加大；三是债券市场打破刚性兑付的预期。

　　汇市存在空间，楼市泡沫扩大。汇市方面，我们认为人民币兑美元汇率在未来1到2年存在10%的空间。楼市方面，2016年2月2日首付比例下调和2月19日契税和营业税调整后，房价在春节后一线城市跳涨，并逐步蔓延至二线城市，资产价格泡沫担忧加剧。楼市泡沫缓慢扩大。但是，对于日式崩盘的担忧，住建部部长陈政高表示，“中国和日本的城镇化水平不同，经济发展阶段不同，宏观调控的措施也不同。因此，我要说，不能相提并论。因此，不能相提并论。”但日本式崩盘可能性降低。